淺析不同周期變化對股指期貨的影響

2022-09-19 07:39:41 來源: 期貨日報

  股指期貨的影響因素較多,包括宏觀經濟情況、政策變動、行業輪動、公司盈利、估值變動、市場情緒、資金輪動等。然而,面對行情的不確定性,周期變化對經濟、行業產生較大影響,進而對A股價格影響深遠。本文主要從金融杠桿周期、企業生命周期和科技周期三個角度,分析周期變化對股指期貨的影響。

  A 金融杠桿周期

  股指期貨作為以股票價格指數為標的的期貨,成為A股重要的寬基指數標的,反映滬深兩市龍頭股(IF)、上證指數龍頭股(IH)、中小市值股(IC)和小市值股(IM)走勢情況。股指期貨的影響因素較多,包括宏觀經濟情況、政策變動、行業輪動、公司盈利、估值變動、市場情緒、資金輪動等。面對行情的不確定性,周期變化對經濟、行業產生較大影響,進而對A股價格影響深遠。

  常見的周期有基欽周期(反映庫存變動,持續3—4年);朱格拉周期(反映設備投資占GDP的比例,持續8—10年);庫茨涅茲周期(建筑業周期,平均20年);康德拉基耶夫周期(全球資源商品和兼容市場周期,50—60年)等。不同的周期理論反映所在時期的經濟環境與金融狀況;鶜J周期、朱格拉周期和庫茨涅茲周期主要從實體經濟的角度,關注生產、設備投資、建筑、技術進步等經濟發展因素。本文主要從金融杠桿周期、企業生命周期和科技周期三個角度,分析周期變化對股指期貨的影響。

  實際上,金融周期是信貸與實體經濟之間相互強化帶來的周期性趨勢,在互相強化的作用下,向上和向下的動力都加強。2008年以前,金融周期不顯著。2008年全球金融危機之后,在銀行改制、信貸投放等多種因素推動下,金融周期波動對宏觀經濟的影響愈發重要,金融周期與貨幣政策的雙向影響更是全方位影響經濟與金融,對A股及股指期貨形成重要影響。

  從需求角度來看,在經濟景氣度高的時候,個人方面,人們預期未來收入增加,提高信貸,增加消費支出;企業方面,企業利潤增長,在資金成本利率確定的背景下,企業偏向于提高信貸,擴大生存規模,從而提高利潤。銷售收入增加改善企業的現金流,企業違約概率降低,銀行授信偏好增加,信貸擴張速度因此增加。經濟不景氣時則相反。

  從供給角度來看,經濟環境變化影響銀行風險評定與定價,進而影響銀行貸款能力和貸款意愿。在經濟景氣度高時,企業違約概率降低,銀行對風險評估相對樂觀,從而下調壞賬撥備,以提高利潤。同時,提高資本充足率,提高銀行放貸能力和意愿。因此,銀行盈利水平與經營情況逐漸改善,為降低外部貸款成本、放大可貸資金來源、放寬銀行信貸標準等提供正反饋。經濟不景氣時則相反。

  從抵押品的角度來看,在經濟快速發展時,抵押品價格隨之上升。抵押同樣的抵押品可以從銀行獲得更多信貸資金,伴隨著抵押品持續增加,企業整體債務和信貸規模持續擴張。此外,伴隨著抵押品價格上升,銀行對資產風險評定改善,抵押率提升,即杠桿率提高,利率下降(風險溢價減少),加快信貸擴張速度。經濟不景氣時則相反。

  從利率的角度來看,在經濟周期上行前期,伴隨著經濟景氣度提升以及抵押品價格增長,銀行降低風險評定改善,貸款利率風險溢價降低,加速信用擴張。隨著信用擴張,依靠新增信用償還舊債本息的可能性增加,并且利率市場化與金融市場化加深,銀行間市場利率對流動性沖擊的敏感度增加,而利率提高一定程度上助推了周期反轉。

  在金融周期上升階段,經濟景氣度高,信用擴張推動企業投資、生產;就業提高和需求增加推動企業盈利端改善;抵押品價格上漲改善銀行的風險評定,貸款利率下降(風險溢價降低),降低企業的融資成本。除此之外,金融杠桿周期會對估值產生較大幅度的擾動。

  圖為我國70城住宅價格同比與居民部門杠桿率(單位:%)

  在我國改革開放的過程中,金融改革比實體部門慢。直到20世紀90年代末,政策主導壞賬處理并開啟銀行改革,大型銀行逐步上市,建立了現代企業的公司治理制度,銀行商業貸款逐步提高。1998年,城鎮住房制度改革,房地產信貸開始擴張。在2008年金融危機之后,一方面,銀行機構處于較長的戰略發展期,大型商業銀行完成股份制改革,銀行業監督體系建立,銀行部門發展趨勢向好;另一方面,外匯占款顯著下降,同時為應對外部沖擊,央行大量投放信貸,不斷推升信貸擴張。本輪金融周期主要以房地產作為抵押品,房價上漲助推信貸擴張和金融周期推進。

  圖為實體經濟部門杠桿率與非金融部門杠桿率(單位:%)

  B 企業生命周期

  圖為企業生命周期

  自下而上看,股票指數所代表的一攬子股票對應著不同的企業,而不同的企業經歷了發展、成長、成熟、衰退四個階段。在經歷這四個階段后,企業開始面臨消亡、穩定和轉向三種結局。處在生命周期不同階段的企業,在治理、經營、財務等方面反映出不同的特征,融資約束存在較大差異,企業會選擇相對合適的融資方式,對應的股價會產生波動。在不同的生命周期中,企業對應股票的估值判斷、盈利特征和股價影響因素不盡相同。對股指期貨而言,不同指數成分股對應的生命周期區間也存在較大差異,對指數間的變動產生較大影響。

  企業處于成長期時,未形成穩定盈利,內部現金流較少。在這一階段,企業以搶占市場份額、全面拓展核心競爭力為主要任務,使得其對外部融資有較大需求。隨著企業盈利能力逐步增強,盈利增長滯后于收入增長,內部現金流不足以滿足現階段企業的融資需求,企業存在較大的資金缺口。成長期的企業投資風險偏高,資金供給者相對謹慎,大量的資金需求和有限的籌資能力對企業融資形成約束。

  企業處于成熟期時,組織構架趨于完善,管理經驗逐漸成熟,市場占有率達到歷史較高水平。此時,企業有較多的利潤積累,經營現金流較為充裕,企業融資渠道暢通。然而,隨著企業經營凈現金流持續增長以及企業資本擴張速度放緩,企業融資約束矛盾被弱化,而通過股權與債權的方式進行融資相對容易。

  企業處于衰退期時,銷售額出現遞減,市場占有率和利潤開始下滑,企業缺少新利潤增長點,現金流有萎縮的跡象,財務狀況趨于惡化,形成資金需求增加與籌資趨于困難的新矛盾。具體來看,衰退期的企業資產規模有萎縮的跡象,此前的利潤空間持續被壓縮,部分企業選擇通過新產品投資與運營進入新的生命周期循環,但管理者需要資金并進行新投資。相較成長期、成熟期的企業,衰退期的企業更容易面臨財務困境與較大的融資約束。

  投資者情緒通過影響企業信貸融資成本或規模緩解融資約束。對處于不同生命周期的企業,其經營狀況、現金流水平和資金需求程度都不相同,投資者情緒對其影響差異也較大。對上市公司而言,市場景氣度高時,投資者情緒高漲,推升股票價格上漲,持有股票市值及可供質押的股權資產增加,上市公司的信貸能力增強。隨著質押品價值提高,銀行對企業風險評定改善,更偏好于將信貸資金配置到凈財富及質押品價值較高的企業。伴隨著投資者情緒上漲和股價走高,上市公司的信貸能力增強,銀行放貸意愿也增強,企業獲得更多借款且融資成本降低,更有益于推升股價,從而形成正向循環。

  然而,處于不同生命周期中的企業,投資者情緒不同,產生的彈性也不盡相同,景氣周期對不同股指期貨指數的影響也不相同。處于成長期的企業,總資產擴張速度加快,產品市場占有率提升,自有資金難以支撐企業擴張需求,強烈的融資需求使得成長期的企業擇時融資動機更強。情緒上漲時,融資約束降低最多。相對而言,對成長期企業正向刺激更多。

  處于成熟期的企業,最大的優勢在于穩定的利潤和持續的現金流。在這一階段,企業內源融資穩定,并能支持企業外部投資需要。處于成熟期的企業對外界籌資需求較少,擇時動機不足,受投資情緒變動的影響較少,彈性不足。

  處于衰退期的企業,雖然擇時動機較強,但融資能力較弱。雖然衰退期的企業希望可以受益于投資者情緒獲得融資便利,但是否可以找到新的利潤增長點,成為企業是否有動力爭取融資的重要因素。因此,衰退期的企業受投資者情緒變動影響較小。

  對不同的股指期貨而言,滬深300指數與上證50指數多為成熟期的企業,而中證500與中證1000中包含較多成長階段的股票,但由于對應不同企業的生命周期,估值和ROE邏輯存在較大差異。

  C 科技周期

  全要素生產率是考量經濟增長的重要指標,指生產單位作為系統中各個要素的綜合生產率,反映產業升級與生產力發展,體現技術進步率。

  迄今為止,人類社會發生過三次重大技術創新活動引領工業革命。第一次工業革命發生于18世紀60年代至19世紀40年代,稱為蒸汽時代,以紡紗機和蒸汽機的發明和使用為標志,機器和化石能源取代人力、畜力等。第二次工業革命發生于20世紀70年代至20世紀40年代,稱為電氣時代,以電力和內燃機發明和使用為標志。第三次工業革命發生于20世紀50年代至今,稱為信息技術時代,以原子能、電子計算機、空間技術和生物工程技術為標志,尤其是信息技術的發展催生了諸多新興產業,F在,隨著物聯網、人工智能、虛擬現實、5G等新技術逐漸成熟,預示著工業4.0時代的到來。

  從前三次工業革命來看,科技創新周期在80—100年,科技周期興起常發生于經濟衰退與蕭條期且符合摩爾定理。一般來說,在一個新的科技周期到來之前,技術上都經歷了漫長的積累。產業周期通常滯后于科技周期,新技術產業化之后,新興產業開始投入、啟動、加速,企業逐漸獲得盈利并增加投資,資本邊際產出遞增。隨著投資過度,新興產業開始普及,而落后產能過剩使其進入衰退。在科技周期的帶動下,產業周期依照復蘇—繁榮—衰退—蕭條的經濟周期運行。

  對股指期貨而言,不同股指期貨成分股的不同,預示著含有科技股較多的IC、IM指數的成分股ROE具有增長核心驅動力、創新驅動和需求升級,具有成長性、持續性和確定性特點,科技周期對公司基本面和股價均有拉升作用。隨著GDP增速目標對投資訴求逐漸改變,科技與數字經濟逐漸崛起,科技周期將愈發重要。從科技周期角度分析,成分股中科技股權重為IM>IC>IF>IH,科技周期變動帶來的產業迭代、經濟增長,對IM、IC指數的凈資產收益率將有更多驅動力量。即從長期角度來看,IM、IC更多受益于國內產業升級與消費升級。(作者單位:興證期貨)

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